분산의 착시 500개 기업이 실제로는 7개가 될 때

투자 세계에서는 분산투자가 건전한 포트폴리오 관리의 기본으로 여겨져 왔습니다. 그러나 최근 투자자들은 한 가지 모순에 직면하고 있습니다. 겉보기에는 500개 기업에 넓게 투자한 것처럼 보이지만 실제로는 극소수 기업에 자본이 집중된 포트폴리오를 보유하고 있다는 사실입니다.

매그니피센트 세븐은 2026년 2월 2일 기준 S&P 500에서 34.3%를 차지하며, 2016년 12.5%에서 거의 3배로 증가했습니다. 더 나아가 시가총액 상위 10개 기업은 지수 전체의 40%를 차지하며, 이는 2015년과 2016년의 약 20%에서 두 배로 증가한 수치입니다. 2025년 말에는 이 비중이 41%에 이르러 2000년 IT 버블 시기의 수준을 넘어섰습니다.

지난 20년 동안 S&P 500의 평균 연간 수익률은 11.9%로, 패시브 인덱스 투자는 매우 매력적으로 보입니다. 그러나 이러한 성과는 투자자가 감수하는 위험의 성격이 근본적으로 변화하고 있다는 사실을 숨기고 있습니다.

패시브 전략의 확대는 자본시장의 구조를 바꾸고 있습니다. 패시브로 운용되는 자산은 2010년 미국 투자자산의 19%에서 2023년에는 48%로 증가했습니다. 이는 단순한 비용 절감이 아니라 시장 내 자본 흐름의 구조적 변화를 의미합니다.

시가총액 기준으로 구성이 결정되는 인덱스를 대규모 자금이 기계적으로 추종할 때, 규모가 큰 기업일수록 밸류에이션과 관계없이 비례 이상으로 자금을 받게 됩니다. 이 과정은 집중도를 더욱 확대하는 피드백 루프를 만듭니다. 패시브 전략은 가격이 이미 오른 기업에 더 많은 자본을 배분하는 구조이기 때문에 시장을 과대평가 방향으로 왜곡시킵니다.

S&P 500의 대형주들은 인덱스 자금 유입으로 인해 가장 높은 수익률과 변동성을 보입니다. 현재 상위 10개 기업은 전체 지수 변동성의 거의 절반을 차지하고 있습니다.

전통적인 포트폴리오 이론은 자산군 간 낮은 상관관계를 통해 변동성을 줄일 수 있다고 가정합니다. 그러나 이러한 관계는 안정적이지 않고, 특히 시장 스트레스 시기에는 그 기능을 제대로 하지 못합니다. 미국 주식과 비미국 주식 간 상관관계는 지난 10년 동안 크게 증가했습니다. 또한 균형 포트폴리오의 핵심으로 여겨졌던 주식과 채권의 관계도 물가 상승, 정책 변화, 재정 불균형 등의 요인으로 인해 구조적 불안정을 보이고 있습니다.

패시브 상품 내 집중도는 액티브 운용의 기회를 만듭니다. 2025년 S&P 500 전체 수익의 약 42%는 매그니피센트 세븐이 만들어 냈으며, 이들은 20% 후반대 수익률을 기록한 반면 나머지 지수는 10% 후반 수준에 머물렀습니다. 이러한 수익률 차이는 선택적 자본 배분의 기회가 크다는 사실을 보여줍니다.

진정한 분산투자는 단순히 종목 수를 늘리는 것이 아닙니다. 서로 다른 수익 요인, 다양한 경기 민감도, 낮은 상관성을 가진 위험 요인에 대한 노출이 필요합니다. 신흥시장은 고유한 성장 동력과 인구구조 트렌드를 제공하며, 채권은 안정적인 현금 흐름과 주식 변동성 완충 역할을 합니다. 원자재는 인플레이션과 공급 제약에 반응하고, 상업용 부동산은 다른 경제 요인에 연동된 임대 수익을 제공합니다.

환율 노출도 중요한 요소입니다. 달러 자산에 과도하게 집중된 포트폴리오는 투자자가 인식하지 못하는 환위험을 내포합니다. 최근에는 달러 약세로 국제 주식이 강한 성과를 보이고 있어, 포트폴리오 구성 방식에 변화가 필요함을 시사합니다.

액티브 운용은 경제 환경 변화, 밸류에이션 극단화, 새로운 위험 요인에 따라 유연하게 조정할 수 있습니다. 집중도가 극단에 이르면 고평가된 영역의 비중을 줄이고 저평가된 영역의 비중을 늘리는 것이 평균 회귀 국면에 대비하는 방법입니다. 상관관계가 바뀔 때는 리밸런싱을 통해 원하는 위험 구조를 유지할 수 있습니다.

패시브 인덱스 투자는 낮은 비용, 세제 효율성, 단순성 등 분명한 장점이 있습니다. 그러나 단순함은 완전함을 의미하지 않습니다. 순수한 패시브 접근은 위험 관리 없이 시장 노출만 제공하며, 보유 종목 수에 기반한 겉보기 분산을 제공할 뿐 실제 집중도를 고려하지 않습니다. 또한 벤치마크 추종 과정에서 밸류에이션은 전혀 반영되지 않습니다.

지난 수십 년간 패시브 전략이 강력한 성과를 냈던 배경에는 매우 낮은 금리와 지속적인 멀티플 확장이 있었습니다. 그러나 이러한 환경은 변화의 조짐을 보이고 있으며, 투자자들이 믿는 분산된 포트폴리오가 실제로는 집중 위험을 안고 있을 가능성이 큽니다.

견고한 포트폴리오를 구축하기 위해서는 불편한 진실을 인정해야 합니다. 시가총액 가중 인덱스는 가장 비싼 종목을 자연스럽게 과대편입합니다. 자산 간 상관관계는 변하며, 결정적 순간에는 기대에 미치지 못할 수 있습니다. 패시브 전략은 구조 변화에 대응하거나 밸류에이션 과열을 조정하거나 집중 위험을 줄일 수 없습니다.

진정한 분산은 자산군, 지역, 수익 요인에 대한 전략적 배분을 요구합니다. 위험 노출에 대한 적극적 관리, 정기적 리밸런싱, 필요 시 벤치마크와 다른 포지션을 취하는 용기가 필요합니다.

옛말에는 모든 달걀을 한 바구니에 담지 말라라고 합니다. 하지만 오늘날 더 중요한 질문은 투자자들이 500개의 바구니를 가지고 있다고 믿으면서 실제로는 단 7개의 바구니에 모든 달걀을 넣고 있다는 사실을 인식하고 있는가입니다.