Durante o mês passado, discutimos narrativas falsas que acreditamos serem predominantes nos mercados financeiros de hoje. Este ainda não foi, de forma alguma, um processo exaustivo, existem muitos outros temas importantes que consideramos que estão mal orientados, não apoiados por evidências, e que se tornaram o pensamento dominante. No entanto, este é provavelmente um bom momento para fazer uma pausa e pensar sobre o que podemos concluir até agora de nossa discussão sobre narrativas falsas.

Como já dissemos anteriormente, as narrativas são dispositivos poderosos. Você pode pegar um sistema extremamente complexo ou uma série de eventos, como a fundação de um país ou as mudanças em uma sociedade, e através do poder de contar histórias, dar-lhes um significado que seja fácil de entender.

Às vezes, essas narrativas podem se desviar da realidade e, quando o fazem, podem ter consequências significativas. O preço de ativos como as ações depende muito da narrativa. Qual é a “história” que explica as perspectivas para uma determinada empresa ou setor da economia? Estas histórias, então, orientam as decisões de alocação de capital. Quem gostaria de investir na empresa ou setor que está destinado a “sair do mercado”? Por outro lado, quem não gostaria de investir no setor que está “mudando o mundo”?
Compreender as narrativas que influenciam os alocadores de capital ajuda bastante a explicar a avaliação de ativos, portanto entender essas narrativas pode nos ajudar a buscar oportunidades de investimento.

Algumas narrativas convincentes são apoiadas por evidências. “Mercados emergentes”, esta é uma narrativa, uma história que explica um processo complexo de industrialização, mudança demográfica e adoção de novas tecnologias em países de baixa renda. A evidência que sustenta esta história é esmagadora. A ascensão da China como potência econômica global é indiscutível.

Algumas narrativas, no entanto, carecem das evidências corroborantes que deveriam ser necessárias para que se acredite na história. Isso, porém, não impede que tais narrativas se tornem a corrente dominante. Histórias especialmente convincentes podem se tornar crenças amplamente difundidas que a maioria irá defender.

Nos mercados financeiros, algumas narrativas podem apresentar características quase religiosas. Geralmente são narrativas sobre assuntos polêmicos, às vezes relacionados a novas tecnologias. Alocadores de capital e investidores de varejo ficam tão apegados à sua crença na história que tomam decisões dramáticas de investimento com base nessas ideias, o que, por sua vez, afeta os preços dos ativos relacionados. Este processo é o que dá origem às bolhas de preços dos ativos, e a suas posteriores falhas.

Sob a superfície, esse processo também dá origem às “antibolhas”, termo cunhado por Diego Parilla. Isto é o oposto da bolha, é a supressão da descoberta de preços em ativos afetados negativamente pela narrativa que impulsiona a bolha. Antibolhas são aumentos de preços esperando para acontecer, o processo de descoberta de preços atrasado pelas oscilações emocionais dos mercados dominados por uma história diferente. Assim como as bolhas podem de repente estourar de forma dramática quando a realidade se apodera das falsas narrativas que as sustentam, as antibolhas podem subitamente ver aumentos dramáticos de preços à medida que a realidade se apodera do valor oculto no ativo.
As antibolhas são narrativas subestimadas com fortes evidências que as sustentam. São exatamente o oposto das bolhas (narrativas falsas superestimadas sustentadas por evidências fracas). Cada “antibolha” tem uma “falsa narrativa” correspondente que mantém o preço do ativo em questão artificialmente baixo. Identificar antibolhas exige que primeiro identifiquemos a narrativa falsa, depois trabalhemos de volta aonde as oportunidades antibolha possam estar. Investir nelas antes que suas histórias se tornem populares e aceitas como realidade pode oferecer retornos de investimentos muito atraentes a longo prazo.

Vamos passar por um exemplo do que pensamos ser hoje uma grande antibolha.

A mudança climática é um assunto que, fora da política racial ou dos direitos ao aborto nos Estados Unidos, provavelmente gera as respostas emocionais mais extremas das pessoas quando discutido. Os mercados financeiros não escaparam disso. O movimento ESG, desinvestimento em combustíveis fósseis, “investimento ético”, são temas que mudaram a estrutura da gestão de ativos e impactaram drasticamente no desempenho dos preços dos ativos em setores ligados a esses temas, especialmente em energia.

Um mal-entendido fundamental do sistema energético global e as maneiras mais pragmáticas de descarbonizá-lo é a “falsa narrativa” aqui. É algo mais ou menos assim: os combustíveis fósseis são “ruins”, as empresas que os produzem são sinistras e as fontes de energia renovável em breve os eliminarão da matriz energética global.
Essa falsa narrativa tem tido efeitos dramáticos no sistema global de energia. O investimento em ESG e o desinvestimento em combustíveis fósseis desviaram os mercados de capitais globais de investir em produtores de combustíveis fósseis.
Hoje, as empresas produtoras de combustíveis fósseis negociam tendo suas valorizações mais baixas da história, em alguns casos com preços em um colapso iminente de demanda. Algumas ações de mineração de carvão são comercializadas com valorizações tão baixas que estão produzindo o equivalente ao valor total da empresa em fluxos de caixa livres em apenas 12 meses de operação (ou seja, eles poderiam comprar 100% da empresa de volta do mercado com os lucros de 12 meses de operações comerciais). Muitas empresas de petróleo e gás comercializam com base em valorizações, o que significa que, em algum momento, elas efetivamente sairão do negócio nos próximos 5 a 10 anos, com pouco ou nenhum valor atribuído a seus ativos além desse período.

Qual é a realidade? Observar os dados brutos ajuda aqui. Como investidores precisamos tentar ser tão livres de emoções quanto for possível ao avaliar temas estruturais.

Pode surpreendê-lo saber que a demanda global de carvão é atualmente a mais alta da história. A demanda global de petróleo não está longe de atingir os novos máximos de todos os tempos. Enquanto isso, a energia eólica e solar, combinadas, geram apenas 1% da energia global.

Os combustíveis fósseis, portanto, podem oferecer uma oportunidade antibolha nas valorizações atuais. Eles estão longe de estar mortos, apesar do fato de que os mercados financeiros estão precificando em iminente colapso.

Mesmo com base em um conjunto muito generoso de suposições para construções renováveis no futuro (assumindo um aumento de 4 vezes na atual taxa anual de investimento para os próximos 30 anos) e assumindo que os esforços de descarbonização em indústrias como a agricultura e a construção sejam planejados, a demanda global de petróleo e gás ainda diminuirá apenas 15% em relação aos níveis atuais até 2050. O que muitos comentaristas sobre este assunto deixam escapar é que mercados emergentes como China, Índia, Sudeste Asiático e África verão grandes aumentos na demanda de energia à medida em que se industrializam, e muito disso virá em forma de combustíveis fósseis.

Enquanto isso, a falsa narrativa da morte iminente dos combustíveis fósseis tem privado de capital as empresas produtoras de combustíveis fósseis, o que significa que o investimento em novos ativos de produção para suprir a demanda global está em seu nível mais baixo em mais de uma década. Uma oferta mais baixa combinada com uma demanda mais alta gera preços mais altos, o que muito explica a inflação atual da energia. Não há incentivo para essas empresas investirem em novos suprimentos agora, os mercados e a sociedade em geral só irão puni-las por fazê-lo.

Adicione a isso a invasão russa da Ucrânia e a súbita tomada de consciência na Europa de que confiar em um ditador neofascista para sua energia foi um erro, há agora uma grande onda de demanda vinda de países como a Alemanha para obter sua energia de qualquer lugar que não seja a Rússia. Isso significará, a curto prazo, carvão de países como Austrália e GNL (gás natural liquefeito) dos Estados Unidos, Canadá e Oriente Médio. Não haverá outra maneira de manter as luzes acesas na Europa durante os próximos dois anos, simplesmente não é possível construir energias renováveis com rapidez suficiente a curto prazo.

As empresas de petróleo e gás hoje estão negociando, como já mencionado, de acordo com a falsa narrativa de que provavelmente não durarão muito tempo como empresas lucrativas. Elas negociam com um desconto de 60% em suas valorizações médias de longo prazo. O setor de energia comercializa próximo ao valor percentual mais baixo em relação ao valor S&P 500 da história.

Os gastos com exploração e investimento em energia estão em seu valor mais baixo por mais de uma década (o que implica em que pouca oferta nova esteja disponível), enquanto a demanda está aumentando e está próxima de novos recordes. Neste trimestre, a Exxon Mobil (US$ 16 bilhões) gerou mais fluxo de caixa livre do que a Alphabet (US$ 13 bilhões). A Chevron (US$ 10 bilhões) não estava muito longe.

Depois de serem demonizadas nos últimos 20 anos, algumas ações “nada sexy” estão agora em voga. Empreiteiros ocidentais de defesa, por exemplo, há muito vilipendiados e excluídos dos mandatos ESG são agora aplaudidos em todo o espectro político democrático ocidental, pois fornecem às forças armadas da Ucrânia armas que estão cobrando um alto tributo dos militares russos. É curioso como as coisas podem mudar rapidamente.

Da mesma forma, argumentaríamos que, ao contrário de sua reputação negativa, o “grande petróleo” é um ativo crítico para a democracia ocidental, fornecendo a energia necessária para manter nossas economias. A alternativa ao “grande petróleo” não é ter mais turbinas eólicas e painéis solares. A alternativa é um mundo onde os combustíveis fósseis são controlados apenas por ditadores, que não estão sujeitos a mandatos ESG e que podem nomear seus termos para uma ordem democrática ocidental que se equivocou de maneira catastrófica em sua estratégia energética.

Isto é, propomos, uma “antibolha”. À medida em que a falsa narrativa do “fim dos combustíveis fósseis”, simbolizada pelo investimento ESG, entra em colapso diante dos eventos do mundo real, a antibolha dos produtores de combustíveis fósseis de propriedade ocidental de alta qualidade cujos valores de ativos foram suprimidos por anos, pode estar à beira de um retorno inesperado à proeminência, fortuna e altos retornos de investimento para os acionistas.

Isso pode acontecer mais cedo do que muitos pensam.

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