A lo largo del mes pasado, hemos analizado las falsas narrativas que creemos que predominan en los mercados financieros hoy en día. Esto no ha sido, ni mucho menos, un proceso exhaustivo, ya que hay muchos otros temas importantes que creemos que son erróneos, que no están respaldados por pruebas y que se han convertido en la corriente de pensamiento principal. Sin embargo, este es probablemente un buen momento para hacer una pausa y pensar en lo que podemos concluir hasta ahora de nuestra discusión sobre las falsas narrativas.
Como hemos dicho antes, las narrativas son dispositivos poderosos. Se puede tomar un sistema o una serie de acontecimientos extremadamente complejos, como la fundación de un país o los cambios en una sociedad, y mediante el poder de la narración darles un significado que sea fácil de entender.
A veces, estas narraciones pueden alejarse de la realidad, y cuando lo hacen pueden tener consecuencias importantes. El precio de los activos, como las acciones, se basa en gran medida en las narrativas. Cuál es la “historia” que explica las perspectivas de una determinada empresa o sector de la economía. Estas historias son las que determinan las decisiones de asignación de capital. ¿Quién querría invertir en una empresa o sector que está destinado a “desaparecer”? A la inversa, ¿quién no querría invertir en el sector que está “cambiando el mundo”?
Comprender las narrativas que influyen en los asignadores de capital contribuye en gran medida a explicar la valuación de los activos, por lo que entender estas narrativas puede ayudarnos a buscar oportunidades de inversión.
Algunas narrativas convincentes están respaldadas por pruebas. Los “mercados emergentes” son una narrativa, una historia que explica un complejo proceso de industrialización, cambio demográfico y adopción de nuevas tecnologías en los países de renta baja. Las pruebas que apoyan esta historia son abrumadoras. El ascenso de China como potencia económica mundial es imposible de discutir.
Sin embargo, algunas narrativas carecen de las pruebas que deberían ser necesarias para creer la historia. De todas formas, esto no impide que tales narrativas se conviertan en la corriente principal. Las narrativas especialmente convincentes pueden convertirse en creencias generalizadas que la mayoría defenderá.
En los mercados financieros, algunas narrativas pueden presentar características casi religiosas. Suelen ser narrativas sobre temas controvertidos, a veces relacionados con las nuevas tecnologías. Los asignadores de capital y los inversores minoristas se apegan tanto a su creencia en la historia que toman decisiones de inversión drásticas basadas en estas ideas, lo que a su vez repercute en los precios de los activos relacionados. Este proceso es el que da lugar a las burbujas de precios de los activos, y a sus posteriores desplomes.
Bajo la superficie, este proceso también da lugar a las “antiburbujas”, un término acuñado por Diego Parilla. Es lo contrario de la burbuja, es la supresión del descubrimiento de precios en los activos afectados negativamente por la narrativa que impulsa la burbuja. Las antiburbujas son subidas de precios a la espera de que se produzcan, el proceso de descubrimiento de precios se retrasa por los bandazos emocionales de los mercados esclavizados por una historia diferente. Del mismo modo que las burbujas pueden desplomarse repentinamente cuando la realidad se pone al día con las falsas narrativas que las sustentan, las antiburbujas pueden experimentar muy repentinamente subidas de precios cuando la realidad se pone al día con el valor oculto del activo.
Las antiburbujas son narrativas infravaloradas con fuertes pruebas de apoyo. Todo lo contrario de las burbujas (falsas narrativas sobrevaloradas con débiles pruebas de apoyo). Cada “antiburbuja” tiene su correspondiente “falsa narrativa” que mantiene el precio del activo en cuestión artificialmente bajo. Para identificar las antiburbujas es necesario identificar primero la falsa narrativa y, a continuación, trabajar hacia atrás para encontrar las oportunidades de antiburbujas. Invertir en ellas antes de que sus historias se conviertan en la corriente principal y se acepten como realidad puede ofrecer rendimientos de inversión muy atractivos a largo plazo.
Veamos un ejemplo de lo que creemos que es una gran antiburbuja hoy en día.
El cambio climático es un tema que, fuera de la política racial o el derecho al aborto en Estados Unidos, probablemente engendra las respuestas emocionales más extremas de la gente cuando se discute. Los mercados financieros no han escapado a esto. El movimiento ESG, la desinversión en combustibles fósiles, la “inversión ética”, son temas que han cambiado la estructura de la gestión de activos y han tenido un impacto dramático en el rendimiento de los precios de los activos en los sectores vinculados a estos temas, especialmente en la energía.
Un malentendido fundamental del sistema energético mundial y de las formas más pragmáticas de descarbonizarlo, es la “falsa narrativa” aquí. Es algo así: los combustibles fósiles son “malos”, las empresas que los producen son siniestras y las fuentes de energía renovable pronto los eliminarán de la combinación energética mundial.
Esta falsa narrativa ha tenido efectos dramáticos en el sistema energético mundial. La inversión en ESG y la desinversión en combustibles fósiles han hecho que los mercados de capitales mundiales dejen de invertir en los productores de combustibles fósiles.
Las empresas productoras de combustibles fósiles cotizan hoy con las valuaciones más bajas de la historia, en algunos casos previendo un inminente colapso de la demanda. Algunas empresas mineras de carbón cotizan con valuaciones tan bajas que producen el equivalente a todo el valor de la empresa en flujos de caja libres en solo 12 meses de funcionamiento (es decir, podrían recomprar el 100% de la empresa en el mercado con los beneficios de 12 meses de operaciones comerciales). Muchas empresas petroleras y de gas cotizan con valuaciones que implican que efectivamente van a cerrar el negocio en algún momento de los próximos 5 a 10 años, con poco o ningún valor atribuido a sus activos más allá de ese plazo.
¿Cuál es la realidad? Para ello, resulta útil observar los datos en bruto. Como inversores, tenemos que intentar ser lo más imparciales posible a la hora de evaluar los temas estructurales.
Quizá le sorprenda saber que la demanda mundial de carbón es actualmente la más alta de la historia. La demanda mundial de petróleo no está lejos de alcanzar nuevos máximos históricos. Mientras tanto, la energía eólica y la solar, combinadas, generan solo el 1% de la energía mundial.
Los combustibles fósiles, por tanto, pueden ofrecer una oportunidad antiburbuja a las valuaciones actuales. No están ni mucho menos muertas, a pesar de que los mercados financieros están valorando un colapso inminente.
Incluso con una serie de supuestos muy generosos sobre el desarrollo de las energías renovables en el futuro (suponiendo un aumento de cuatro veces en el ritmo anual de inversión durante los próximos 30 años) y suponiendo que los esfuerzos de descarbonización en industrias como la agricultura y la construcción se ajusten a lo previsto, la demanda mundial de petróleo y gas solo se reducirá en un 15% respecto a los niveles actuales para 2050. Lo que muchos comentaristas de este tema pasan por alto es que los mercados emergentes, como China, India, el Sudeste Asiático y África, experimentarán un importante aumento de la demanda de energía a medida que se industrialicen, y gran parte de ella vendrá en forma de combustibles fósiles.
Mientras tanto, la falsa narrativa de la muerte inminente de los combustibles fósiles ha privado de capital a las empresas productoras de combustibles fósiles, lo que significa que la inversión en nuevos activos de producción para abastecer la demanda mundial está en sus niveles más bajos en más de una década. Una menor oferta combinada con una mayor demanda da lugar a precios más altos, lo que explica en gran medida la actual inflación de la energía. No hay ningún incentivo para que estas empresas inviertan en nuevos suministros ahora, los mercados y la sociedad en general solo les castigarán por hacerlo.
Si a esto le añadimos la invasión rusa a Ucrania y la repentina comprensión en Europa de que confiar en un dictador neofascista para su energía fue un error, ahora hay una importante ola de demanda de países como Alemania para obtener su energía de cualquier lugar que no sea Rusia. Esto significará, a corto plazo, carbón de países como Australia y GNL (gas) de Estados Unidos, Canadá y Oriente Medio. No habrá otra manera de mantener las luces encendidas en Europa durante los próximos dos años, simplemente no es posible construir las energías renovables lo suficientemente rápido en el corto plazo.
Las empresas petroleras y de gas cotizan hoy en día, como ya se ha mencionado, en línea con la falsa narrativa de que es probable que no duren mucho tiempo como empresas rentables. Cotizan con un descuento del 60% respecto a sus valuaciones medias a largo plazo. El sector energético cotiza con un porcentaje de valor cercano al más bajo de la historia respecto al valor del S&P 500.
El gasto en exploración e inversión en energía está en su punto más bajo en más de una década (lo que implica que hay poca oferta nueva en línea), mientras que la demanda está aumentando y está cerca de nuevos máximos históricos. Este trimestre, Exxon Mobil (16.000 millones de dólares) generó más flujo de caja libre que Alphabet (13.000 millones de dólares). Chevron (10.000 millones de dólares) no estaba muy lejos.
Después de haber sido demonizados durante los últimos 20 años, algunos valores muy “poco sexy” están ahora de moda. Los contratistas de defensa occidentales, por ejemplo, vilipendiados durante mucho tiempo y excluidos de los mandatos ESG, son ahora aclamados por todo el espectro político democrático occidental, ya que suministran a las fuerzas armadas de Ucrania armas que están causando un gran daño al ejército ruso. Es curioso lo rápido que pueden cambiar las cosas.
Del mismo modo, diríamos que, en contra de su reputación negativa, el “gran petróleo” es un activo fundamental para la democracia occidental, ya que suministra la energía necesaria para mantener nuestras economías. La alternativa al “gran petróleo” no son más turbinas eólicas y paneles solares. La alternativa es un mundo en el que los combustibles fósiles estén controlados únicamente por dictadores, que no estén sujetos a mandatos de ESG, y que puedan nombrar sus condiciones a un orden democrático occidental que se equivocó catastróficamente en su estrategia energética.
Esto es, proponemos, una “antiburbuja”. A medida que la falsa narrativa del “fin de los combustibles fósiles”, personificada por la inversión ESG, se derrumba ante los acontecimientos del mundo real, la antiburbuja de los productores de combustibles fósiles de alta calidad, de propiedad occidental, cuyos valores de activos han sido suprimidos durante años, puede estar en la cúspide de un inesperado retorno a la prominencia, la fortuna y los altos rendimientos de la inversión para los accionistas.
Esto puede ocurrir antes de lo que muchos piensan.
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